正文

  “不畏惧寒冬的肆虐，也不害怕炎夏的骄阳”，新的一年到来，我们深信，中国经济与房地产仍将克服所有困难，从容面对任何局面，取得更加瞩目的成绩。

  有鉴于此，观点新媒体一如既往策划和推出年度报道“冬天法则”，回顾并总结标杆房企过去一年的调整与改变，寻找全新一年的机会所在。

  同时，我们邀请了多位具有全球视野和丰富经验的经济学家进行了深度对话，从他们的角度，解读中国经济与房地产的前行之路。

  观点网 从2020年开始，中国奥园集团在薄冰上滑行，脚底下危险重重，但它在极力维持着自身的优雅与体面。

  都说“在薄冰上滑行，速度就是安全”，过去的飞速发展还历历在目，但这次危机与普通的房地产市场低谷不同。

  销售增速停滞，融资渠道收紧，政策调控，任何一种困难单独出现都不可怕。但在2021年，上述因素的叠加，令企业的生存变得愈加困难。

  以某龙头房企美元票据暴雷为标志，资本市场对内房企业的信心骤然下降。

  奥园集团是这批流动性最紧缺的内房企业之一，以标普、穆迪、惠誉三大评级机构主导的信用评级市场，对奥园的态度已经不能用“有所微词”来形容。

  偿债高峰

  此次债券兑付危机来源于评级下调，触发提前还款条款后的债权人挤兑。

  过去几年习惯于高周转、高杠杆模式的部分开发商，被挤提之下一时间难以拿出足够资金应付，因此疲于奔命。

  中国奥园集团就是一个典型例子，半年报时宣布手上拥有不受限现金约608.07亿元，不受限现金短债比1.2倍，十分充足，但不可避免仍需处置旗下资产筹资。当然这也涉及到另一个更重要的问题，就是非标融资和表外负债，但这里先不赘述。

  尤其在11月被密集地下调了5次评级，债权人很难不做出反应。单单是惠誉就在11月内3次下调奥园评级，包括于11月3日，将奥园长期外币发行人违约评级从“BB”下调至“B+”。19日惠誉将后者下调至“B-”，24日则再由“B-”下调至“CCC-”。

  11月中下旬，标普将评级下调至CCC，惠誉将评级下调至CCC-，穆迪将评级下调至Caa2后，中国奥园在12月2日宣布，因评级下调导致公司及其成员企业作为借款人或担保人的若干境外融资触发违约条款，总金额约6.512亿美元。

  12月6日，标普再将奥园信用评级从“CCC”下调至“SD”(选择性违约)，随后奥园退出了标普的评级系统。翌日，惠誉将奥园长期外币发行人违约评级由CCC-下调至C，奥园亦取消了与惠誉的合作。

数据来源：网络公开信息、观点指数整理

  12月13日，由中国奥园担保的一笔本金金额1亿美元年利率6.0%美元债，也因评级下调而触发相关的提前还款条约，而这相信只是奥园被集中挤兑的冰山一角。

  过去那段房地产行业被看作是“类金融行业”时期，从正常的银行贷款、票据、公司债，到非标的各类信托、私募产品，地产开发商享受着花式多样的融资方式，奥园也不例外。

  正是一系列理财、信托、私募产品的提前到期将奥园推到危险边缘，而非公开渠道发布的债券。因为仅从债券融资情况来看，奥园在2021年10月后就没有票据到期了。

  所以，奥园也无需在最后一个季度忙于与债权人开展债务展期谈判。

  11月中旬，奥园成功展期8.16亿元人民币的“中山-奥创二期”ABS，24日5.5亿元的供应链ABS展期，11月29日三笔1.5亿元规模的私募境内债获得展期。12月5日，奥园旗下60亿元理财产品宣布延期兑付，并出具了兑付方案。

  一些风险得到解除，另一些风险仍未有妥善解决方案。相关消息称，奥园集团违约或类似违约的过程相信已经开始。

  就目前来看，2022年1月份是该公司另一个偿债高峰，当月有6.88亿美元资金需要支出，涉及两只公开美元债。

数据来源：企业公告、观点指数整理

  纵观2022年，奥园有三笔美元债分别在1月份和9月份到期，合共9.38亿美元。还有11笔债券需要付息，包括7笔美元债4笔境内债，合共1.34亿美元和4.51亿元人民币。

  从另一个角度，据奥园集团披露，截至2021年半年有517亿元短期债务，其中58%在2022年上半年到期，即约300亿元。

  负债几何？

  但问题是我们难以摸清奥园到底有多少表外负债，因此也难以明晰该公司真实的债务压力。

  资料显示，截至2021年半年度，中国奥园三道红线表现为只踩一条线：净负债率为80.70%、剔除预收款后的资产负债率为78.50%、现金短债比为1.3倍。但后来事实证明，这条标准根本不能代表企业风险的全部面目，甚至某总部位于深圳的绿档房企也在暴雷行列。

数据来源：企业公告、观点指数整理

  值得关注的问题是，这些表外负债究竟来自哪里？

  目前能够清楚回答的是，这些表外负债一部分来自奥园集团自身控制的、用于内部认购的财富平台。

  房企内部认购平台并非什么新鲜事情，过去一直存在，例如先于奥园出现问题的佳兆业和中国恒大，旗下就分别控制深圳锦恒财富管理有限公司、恒大金融财富管理（深圳）有限公司两间平台公司。

  而在奥园集团则体现为：广州奥园股权投资基金管理有限公司，以及珠海鼎胜股权投资基金管理有限公司（原珠海奥胜股权投资基金管理有限公司）两家企业。

  广州奥园股权投资基金管理有限公司由奥园集团有限公司持有100%股权，珠海鼎胜股权投资基金管理有限公司则与这家华南房企关系复杂且密切，实控人吴鹏飞基本上属于一种代理人的角色。

  这两家私募基金公司在一定程度上为奥园提供融资上的方便，模式是两家私募平台发布一些私募的固定收益类理财产品，资金流向奥园的开发项目。这些产品或体现在股权结构上，或以认购债权的方式存在，后者几乎难以追溯。

  通过相同的模式，奥园股权投资基金历史上主要发行了约28只，安盈稳健系列、园基优利系列、奥园安盈系列、奥园鼎泰系列私募基金产品。珠海鼎胜投资则对应发行了10只奥园稳健、鼎胜汇盈系列的私募基金产品。

  截至目前仍运作中的产品内，奥园股权投资基金控制6只，珠海鼎胜投资控制3只。

  另外一些现存的私募产品，则包括4亿规模的“奥园莞城建设私募股权投资基金”、“浦昌基金-奥园集团二号私募股权投资基金”和2.5亿规模的“奥园集团株洲湖畔一号项目”等。其中，奥园莞城建设私募股权投资基金的投资对象是奥园介入的东莞万江石美茶业小镇“三旧”改造项目。

  综上所述，奥园自2017年规模飞速扩张的进程中，就控制的各类地产项目（尤以旧改项目、文旅项目突出）引入大量基金。

  目前，奥园股权投资基金共对外投资与奥园相关企业20家，珠海鼎胜投资对外投资与奥园相关企业13家。以深圳弘誉泰富房地产有限公司为例，该公司直接对应奥园股权投资基金发行的奥园安盈8号私募股权投资基金。

  其中，奥园股权投资基金对16家奥园关联企业出资为10.03亿元，珠海鼎胜投资的出资额为13.32亿元。

数据来源：天眼查、观点指数整理

  公开信息显示，奥园现时拥有约5笔ABS，分别为：“深圳市前海融通商业保理有限公司2021年度第一期奥园集团供应链应付账款定向资产支持票据”未偿还投资本金5.51亿元；“中山证券-奥创二期资产支持专项计划”未偿还投资本金8.16亿元；“平安-奥盈供应链金融1期1号资产支持专项计划”未偿还投资本金1.5亿元，三只合共15.16亿元。

  以及“中山证券-奥创应收款资产支持专项计划(第一期)”本金金额7.5亿元，利率6.9%；“深圳市前海融通商业保理有限公司2021年度飞驰-奥园第一期资产支持票据”本金金额5亿元。

  按此计算，奥园存在的供应链ABS（或不全）金额合计27.66亿元，它们通常被看作是经营性负债，但也是有息债务的一部分。

  除此之外，中国奥园对联合营企业的担保余额也应被计算入内，到2021年半年度，该数据录得271.52亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

  按此计算，中国奥园截至2021年上半年净负债率将从80.70%上升到141.17%。若剔除担保部分，则表现为90.22%，但真实情况或许会更高。

  奥园要积谷

  要解燃眉之急，奥园目前有三条筹资渠道：借贷、销售回款、处置资产。

  2021年中国奥园对外融资渠道并未被掐断，年内成功发行3笔美元债、1笔境内公司债、1笔ABS，做了2笔银团贷款。但标准融资渠道未来是否仍然畅通则是未知数，毕竟信用评级已基本归零，但若希望通过增加非标融资输血，也无异于饮鸩止渴。

  从过往表现看，奥园对各种非标融资的依赖已较为严重。

  从融资结构方面观察，截至2021年半年度该公司拥有总借贷金额1113亿元，境外债券占比21%，境内债券占比7%，境外银行及其他借款占比12%，境内银行及其他借款占比则高达60%。

  按此计算，奥园境内外银行及其他借款占比为72%，约合801.36亿元。其中，非标融资占总有息负债比例保守估计在35%以上，而这个数字在2020年中期是38%。

  另按照联合资信对奥园集团有限公司的评级报告，奥园集团截至2020年底有息负债中，信托和其他融资占比达到47.72%。更多依赖非标融资而非境内外债券，推高了融资成本与风险。

  从2018年到2021年半年度，奥园融资利率虽然从7.4%下降至7%，但仍属于较高水平。

数据来源：企业公告、观点指数整理

  其中，奥园涉及相当数量的信托产品，最新发行的两只包括“地产996号奥园荆州学府里项目集合资金信托计划”和“至信930号重庆奥园特定资产收益权集合资金信托计划（第三期）”。

  前者成立于2021年3月，由万向信托发行，规模4.3亿元，产品期限9至15月，预期收益6.4%左右。后者成立于2028年8月，由民生信托发行，规模1.85亿元，产品期限18月，预期收益8.2至8.6%，投资在奥园广东梅州的项目。

  其他产品还有“奥园川渝定向融资计划”、“奥园东莞清溪项目定融”等。数量众多，规模不小。

  奥园利用各种融资通道源源不断地向各地项目输血，撑起庞大的规模，但对未来利润结算却是一种损害。据了解，2021年中期，中国奥园资本化比率达92.17%。

  融资充满不确定性，目前行业内部分企业已得到放行，但奥园不属于那批企业的行列。剩余选项就是处置资产和销售回款，两者着眼点均在盘活资产。

  从公开信息推断，中国奥园目前对资产出售的态度尚算保守，摆上货架的标的为物管企业奥园健康生活集团，以及一些境外物业。

  “海外一些物业有可能被处置，加拿大、澳大利亚的几个优质项目都在洽商中。”有熟悉奥园的相关人士称。资料显示，奥园现时在澳门、香港、澳大利亚和加拿大拥有173万平方米土地项目。最新落定沽售的项目为香港西半山活化项目、葵冲活化工厦项目，是奥园在香港的全部投资。

  同时，奥园11月初被曝出正在商谈出售奥园健康股权。当时消息称：“奥园希望收购方能在11月底前先完成收购奥园健康55%股权，然后再完成全部股权交易。”

  奥园希望能借此回笼30亿元，但截至稿件发出，该出售事项并未有最终结果。

  针对境内资产尤其是旧改项目，奥园则希望保住基本盘。其对城市更新项目的处理也大多用来质押以换取过桥贷款，并非直接出售。

  据称早前10月份，奥园就向中国银行抵押了位于广州番禺的住宅项目奥园恒基·学苑壹号股权，换取了贷款。11月，再将广东奥园城市更新集团有限公司19.62%股权质押予科学城（广州）城市更新集团有限公司，大概筹资20亿元。

  可以看到，资产出售从来都是一个快速回流现金的选项，奥园也在执行。但这只是一个短期方案，也要看公司对出售资产的决心，以及最终执行的结果。

  销售回款是最确定的现金来源，但奥园销售高增长有所乏力。在2017-2019年第二个三年计划期间，奥园销售平均复合增长率达到61%，其中2018年增幅超过1倍。

数据来源：企业公告、观点指数整理

  2020年遇到疫情冲击，奥园合约销售额增长降至13%。该公司2021年目标是维持这个增长速度，但截至2021年12月，中国奥园的合约销售金额实现1210.3亿元，增幅为-9%，是负增长。

  另外，奥园回款率并不算特别高，到2021年半年度表现为87%。

  防守与反击

  一个更重要的问题是，若中国奥园能挺过这波债务危机，是否能焕发新生？

  中国奥园是上一轮行业高杠杆、高周转模式受益者，也是目前受到影响的对象。

  针对行业生态环境的巨变，中国奥园在半年度业绩会上宣布，要将高质量发展作为公司重要的战略举措，接下来只要保持适度的规模增长则可，并要从规模红利时代的“全速跑”，转变为管理红利时代的“节奏跑”。

  这基本上宣布企业将采取防守态势，奥园还采取了一些应急措施，包括降价促销，削减拿地等。

  过去几年，开发商高杠杆、高周转模式完全形成。具体的特征为：主要房地产企业的资产负债表急速扩张，同时大量进入三四线城市。

  在2017年至2021年中期，奥园在广东省内土储占总土储比例从43.5%下跌至28.3%，作为奥园传统高售价核心区的粤港澳大湾区9市占比则从30.3%下跌为15.8%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

  按大湾区9市、长三角区域、京津冀区域、成渝区域作为奥园布局的核心区域，占总土储的比例由48.5%跌至44.7%。

  相对应的后果则是销售均价难以提升，2017年至2021年前11月，一直处于1万出头的水平，5年来提升幅度较小。这在建筑成本、建安成本愈发上升的今天，是一个不良因素。截至2021年半年度，奥园毛利率表现为25%。

  另一方面，奥园2017-2020年每年拿地预算节节攀升，甚至在2020年疫情后宣布“抓住市场窗口期积极换仓”，斥资450亿拿下了有史以来最多的土地。

  到了2021年，因为财务原因而对土地获取踩下急刹车。期内，奥园仅在广州、珠海、徐州、天津拿下107.1万平方米土地，土地金额约66亿元。

数据来源：企业公告、观点指数整理

  房地产开发商最重要的两项能力是融资能力和投资能力，一个决定当下，一个决定未来。

  奥园目前节衣缩食“积谷”，也将对未来造成影响。

  就半年度数据看，中国奥园融资活动所得现金流和投资活动所用现金流已发生反转，表现的是活力衰减。

数据来源：企业公告、观点指数整理

  当然，奥园手上还握着一只王牌——城市更新。

  截至2021年半年度，奥园拥有逾70个不同阶段的城市更新项目，预计额外提供可售资源约7543亿元，其中大湾区可售资源约7487亿元，占比99%。同样按货值划分，奥园97%的旧改项目属于旧村改造，另外3%是旧厂房。

  奥园管理层相信，随着旧改货值入市，将改善公司的利润率，扭转颓势。而且在如今三道红线严格要求下，旧改这类无需并表的项目也更适合操作。

  因此2021年以来，奥园加快了获取旧改的速度，包括在东莞中标了5个旧改项目前期服务商；在广州则入主了包括黄埔新田村、黄埔旺村、荔湾东塱村3个项目；在佛山也拿下了2个项目。

  在极度困难的12月，奥园仍成为了深圳南山南玻工业大厦城更项目实施主体。

  2021年至2024年，按照转化计划，奥园在城市更新方面大概能为销售提供2420亿元货值，平均每年大概约提供605亿元货值。如果以奥园2021年可售货值2200亿对比，占29.5%。

  奥园自身的目标是2021年转化400亿货值，2022年转化520亿元，2023年转化680亿元，2024年转化820亿元。

  现状与展望

  纵观奥园集团截至目前的情况，当1月19日那份公告发出，该公司最新的经营战略已经明晰：存在就是一切，一切为了存在。

  战略性放弃境外债券，暂停兑付到期债券的利息和本金，直接进行债务重组谈；另一边，奥园部分境内债券展期收获进展，理财产品兑付也如约推进；尽力出售各种类型的境内外资产……

  总结起来，奥园现时正竭力保证公司经营存续，对于眼前的困难，则保内优先于保外。

  由于放弃兑付境外债券本息，惠誉已将中国奥园的长期外币发行人违约评级(IDR)从“C”下调至“RD”(限制性违约)。只是这对奥园目前境内的经营影响不大，反正短时间内已不可能再到境外发债了。

  况且，广东省政府一直在为危机房企的引战、融资、项目出售等环节进行协调。

  奥园在近月来密集参加了多个由政府组织的会议，包括不久前1月中旬，广东省政府召集会议，为奥园、富力为首的企业与保利地产、五矿地产、中海地产等央企，珠江实业、越秀集团等广州市属房地产企业牵线。

  同时亦有消息称，在奥园宣布开展境外债务重组前，事实上广东省多部门曾对奥园的经营情况进行过摸底。据称，经过广东省住建厅、广东证监局、广东银保监局、广东省自然资源厅等多部门判断，奥园面临的只是阶段性流动性问题，除保交付外还需保证持续的发展。

  因此，奥园的解决路径是资产处置和引入战投两头抓，但重点是引入战投。

  “总得保留一些希望的火种。”有接近奥园的人士表示，公司将希望寄于引入国企或央企作为战略投资者，对出售项目特别是城市更新项目则认为是次要选项。

  最新情况显示，据称奥园在引入战投方面也取得了进展，春节后会有更进一步消息。

  另外，奥园已成功出售多个境内外项目，境内涉及广东阳江、惠州，江西九江、广西浦北、福建漳州等地，境外则涉及澳大利亚、加拿大等地，总体回笼金额达30亿元。

  去年11月，奥园也已将香港的部分物业作价9亿港元沽清。